北京时间11月4日凌晨,美联储如期宣布并启动缩减购债计划(Taper),且该计划逐月递增150亿美元的缩减节奏也完全符合市场预期,由于6月份议息会议公开讨论Taper以来,美联储持续地与市场进行沟通,因此Taper政策基本已被市场消化,相应本轮Taper避免了上次出现的Taper恐慌(Taper Tantrum)——上一次因市场对Taper的不知所措, 10年美债收益率曾一度大幅提升了140BPs,由1.66%升至3%上方。这一次10年期美债收益率的波动明显弱于上一轮,截至会后,10年期美债收益率仅较6月份会议结束时水平,提升了3BPs。

但与上次不同,这次中短期美债收益率出现了明显变化,尤其是9月下旬以来,中短期美债收益率快速上升,昨晚3年期美债收益率较6月会后水平提高了36BPs,2年期美债收益率提升了26BPs,显示出市场焦点已转到美联储的加息之上,虽然在新闻发布会上,鲍威尔再次强调Taper对加息没有直接信号意义,但目前市场已预期美联储将于明年加息2次。

疫情爆发之后,对于美联储而言,与抗疫刺激并重的重要事件,无疑就是美联储于去年调整了运行10年之后的货币政策框架,调整的主要内容有二:

一是将2%通胀目标制(Inflation Targeting ,IT)调整为2%平均通胀目标制(Average Inflation Targeting,AIT),即当通胀持续低于2%一段时期后,货币政策容忍通胀在一段时间内略高于2%。

二是将国会赋予其的三大货币政策目标,更侧重了就业最大化的实现,即将就业最大化目标前移至物价稳定、适度长期利率两目标之前,并将其观察就业情况的指标由失业率调整为就业缺口。

首先,从就业缺口的情况而言,基本具备了加息条件。目前美国失业率为4.8%,而同期非农就业空缺率已升至6.6%,相应失业率与空缺率的差已经为负值(-1.8%)。而在上一轮政策回归美联储加息周期期间,该差的均值仅为-0.05%。

其次,从平均通胀的情况而言,似乎加息条件也初步储备。在新政策框架中,美联储仅仅是明确实施平均通胀目标制,但对平均通胀目标涉及到的观察期长度,至今没有明确,由此导致市场对于美联储如何评判通胀目标实现程度的模糊。不过,美联储在新政策框架中明确了要“每5年对其货币政策战略、工具和沟通实践进行一次彻底的公开审查”,也许此说明暗示了5年就是观察期长度。由此,以2016年为起点(距离2020年新框架时长5年),美国PCE的实际增长曲线已经超出了2%涨幅的目标线,表明实际通胀情况已接近美联储的目标。

图2:2016年为起点的美国平均通胀情况 数据来源:Wind

图2:2016年为起点的美国平均通胀情况 数据来源:Wind

因此,仅从美联储自身的政策框架而言,加息已经基本具备条件,加之国债利率、投资级企业发债利率及个人住房按揭贷款利率则均处于较低水平,因此从美联储的三大政策目标落实的实际情况而言,确实也为后期加息提供了支撑。

表1:不同时段美联储政策目标的实现情况 数据来源:Wind

表1:不同时段美联储政策目标的实现情况 数据来源:Wind

除了上述自身框架的两个约束条件之外,还有第三个约束条件——美国财政的可持续性。

在这次应对疫情冲击过程中,美国政府实施了多轮财政纾困计划,从而令其债务规模快速上升,截止目前美国联邦债务余额已接近29万亿美元,已大幅超过美国GDP规模,为此对于美国政府财政可持续性的担忧越来越多。

另外,虽然拜登政府计划提高美国税率,但与其庞大的支出计划相比,加税带来的增收十分有限,因此美国政府对于债务融资的依赖度还会进一步提升。为此,美国政府不惜调整了评判债务持续性的标准,今年年初耶伦其担任美国财长的参议院提名听证会上,就明确提出与债务规模相比,利息支出规模才是衡量政府支出空间的最佳指引,言外之意,只要政府能够偿付利息,政府债务就没有问题。

实际上,耶伦此表态是对美国财政政策和货币政策协调框架的重大调整,对于美联储而言,不仅要通过资产购买工具负责政府的债务融资规模,而且还要利用利率工具来配合好政府的付息规模,这无疑给美联储利率政策增加了一个重要约束条件——利率政策要更加关注对美国政府财政可持续性的影响,那么在美联储开启加息周期时,既要考虑加息时机,更要考虑加息幅度。在最近一轮加息周期中,美联储将联邦基金利率由【0,0.25%】逐步升至【2.25%,2.50%】,相应美国政府的实际付息率则由1.7%升至2.2%,可见美联储的利率政策确实会影响美国政府的付息率。2020年,在应对疫情的宽松下,美国政府实际付息率快速降至历史最低水平的1.6%,期间美联储政策利率也重返了零利率下限的水平。

图3:美国联邦政策债务及付息率情况 数据来源:Wind

图3:美国联邦政策债务及付息率情况 数据来源:Wind但与前两个约束条件不同,

财政可持续性对美联储利率政策约束是动态的,即债务规模越大,约束力就越强,对应美联储的利率政策空间也就越窄

。鉴于经过此次疫情冲击后,美国经济对于政府财政支出依赖度大幅提升,进而导致美国就业情况与政府财政支出也更加密切相关,意味着第三个约束条件还间接影响着第一个约束条件。因此,目前市场交易出来的美联储加息路径能否落实,存在很大的不确定性,而市场预期落空已不算鲜有,例如2018年底,几乎所有市场机构都预期2019年美联储还会多次加息,但美联储却在当年降息2次,所以

在这次回归之路上,不能对加息条件达标到美联储实际加息之间的“距离”过于乐观

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